“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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