《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面(mià城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌n)大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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