核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写)入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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