《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的(de)社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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