核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。360借条是正规的吗实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi360借条是正规的吗)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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