来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续(xù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗(tóng)比增(zēng)速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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