核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便不拘于时句式类型，不拘于时句式还原是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿不拘于时句式类型，不拘于时句式还原元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信不拘于时句式类型，不拘于时句式还原(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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