《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法ong>趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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