核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)嗤笑的意思中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)嗤笑的意思幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 嗤笑的意思