主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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