文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4氯化钾相对原子质量是多少，="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　氯化钾相对原子质量是多少，ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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