文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé浴资都包括什么 浴资是门票吗)居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产浴资都包括什么 浴资是门票吗带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(浴资都包括什么 浴资是门票吗jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的(de)化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 浴资都包括什么 浴资是门票吗