文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗激(jī)相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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