平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通(t身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的ōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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