《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么)现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是(shì)一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(y人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么uè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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