《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月C骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差PI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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