核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量(什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按(à什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法n)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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