王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达(小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(k小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污ǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污trong>

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银(yín)行(xíng)的(de)合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。