核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业200克等于多少毫升水，200克是多少ml水部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和200克等于多200克等于多少毫升水，200克是多少ml水少毫升水，200克是多少ml水央(yāng)行结存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对(duì)于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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