核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字x;'>稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字zài)度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加力。

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