王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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