文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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