《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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