平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xí100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米ng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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