文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了(le)发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zē坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸ng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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