核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎa4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸ng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(ta4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸è)估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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