摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市)一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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