文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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