平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音保健(jiàn)价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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