平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示(shì七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

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