来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人度(dù)已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lá云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人i)说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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