核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　数学中e等于多少，高中数学中e等于多少ong>二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(f数学中e等于多少，高中数学中e等于多少èi)信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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